Informe de Renta Fija

1. Resumen ejecutivo

Este informe analiza nueve curvas de rendimiento de renta fija argentina LECAP/BONCAP, Bonos y Letras CER, BOPREAL, Globales, Bonares, TAMAR Capitalizables, Bonos Duales, Letras y Bonos Dollar Linked, y deuda Provincial (Ley NY y Ley Argentina) con dos objetivos: (i) leer la relación entre TIR y duration en cada segmento para entender qué compensación ofrece el mercado por extender plazo, y (ii) identificar, dentro de cada curva, los instrumentos que cotizan "caros" o "baratos" respecto de la tendencia ajustada, como base para proponer rotaciones de cartera que apunten a reducir riesgo y, simultáneamente, mejorar la rentabilidad esperada.

La metodología es consistente en las nueve curvas: se ajusta una tendencia logarítmica entre TIR y duration modificada (lineal en BOPREAL y Bonares, por la estructura de esas curvas), se calcula el coeficiente de determinación (R²) como medida de qué tan bien explica la duration el nivel de tasa dentro de cada familia, y se mide el residuo de cada bono, la diferencia entre su TIR observada y la TIR que predice la curva para su duration. Un residuo positivo indica un bono que rinde más de lo que "debería" dada su duration (atractivo relativo); un residuo negativo indica lo contrario.

Principales conclusiones

• Calidad de la curva muy dispar entre segmentos. El R² varía enormemente entre familias: Duales (0,99), BOPREAL (1,00) y Globales (0,97) tienen curvas muy limpias, donde la duration explica casi toda la variación de tasa — son los segmentos más eficientes y predecibles. En el otro extremo, Provinciales Ley NY (0,20), TAMAR (0,22) y Provinciales ARS (0,41) muestran dispersión dominada por riesgo de crédito e iliquidez específica de cada emisor, no por plazo.
• Curvas en pesos: casi plana en tasa fija corta, muy empinada en CER. En pesos a tasa fija (LECAP/BONCAP) la curva es corta y casi plana (1,75%–2,14% TEM), consistente con un mercado que exige poca prima por extender duration dentro del año. En CER, en cambio, la curva es marcadamente positiva, subiendo de 1,4%–2,3% en el tramo corto a 9%–10,3% en el tramo largo, lo que refleja una prima real significativa por plazo.
• BOPREAL: el mayor "escalón" de carry por duration. BOPREAL exhibe un salto abrupto de 230 puntos básicos a 750 en apenas 1,1 años adicionales de duration (Serie I a Serie IV), el punto de la curva con mejor relación retorno/duration adicional de todo el universo analizado.
• Provinciales: dispersión alta, tratar como crédito, no como curva. Las curvas provinciales (Ley NY y Ley ARS) tienen R² bajo porque el crédito específico domina: conviene tratarlas como selección de crédito y no como trade de duration puro. Varios residuos extremos (CO27D +768pb, COY27 −3.184pb, PMM27 excluido por distorsión) probablemente reflejen baja liquidez o efectos de capital muy amortizado más que oportunidades genuinas, y deben verificarse antes de operar.
• Enfoque núcleo–satélite para reducir riesgo sin resignar rendimiento. Combinando las nueve curvas, la estrategia propuesta es un enfoque núcleo–satélite: concentrar la toma de duration en las curvas de R² alto (Globales, BOPREAL, Duales, tramo corto de LECAP) donde la compensación por plazo es sistemática y predecible, y usar las curvas de R² bajo (Provinciales, TAMAR) de forma táctica y acotada, vía swaps de valor relativo dentro de la misma duration en lugar de apuestas direccionales de plazo.

2. LECAP y BONCAP — Tasa Fija en Pesos

Lectura de la curva

La curva de tasa fija en pesos (LECAP y BONCAP del Tesoro) es corta, duration entre 7 y 219 días, y relativamente plana: la TEM sube apenas de 1,75% a 2,14% a lo largo de todo el tramo. El ajuste logarítmico explica el 77% de la variación (R²=0,77), un nivel razonable para una curva de instrumentos muy homogéneos entre sí. La pendiente positiva pero suave indica que el mercado exige una prima de plazo moderada dentro del año calendario, sin discontinuidades relevantes entre LECAP y BONCAP.

Posicionamiento relativo

• Más cheapening: S16O6 (20 días, TEM 1.91%) es el más atractivo de la curva, con un residuo de +0.05 pp sobre la tendencia.
• Más caro: S30O6 (32 días, TEM 1.75%) cotiza -0.16 pp por debajo de la curva.

Dado que la dispersión es acotada (residuos entre −16 y +5 puntos básicos), no hay grandes ineficiencias para explotar dentro de esta curva; las diferencias son más relevantes como referencia de liquidez de muy corto plazo que como fuente de retorno.

3. Bonos y Letras CER

Lectura de la curva

La curva CER es la más empinada del universo en pesos: la TIR real sube de terreno negativo en el extremo corto (X30S6, −3,37%) a niveles de 9%–10,3% en el tramo largo (TX31, DICP, PARP), con un ajuste logarítmico que explica el 84% de la variación (R²=0,84). Esa pendiente pronunciada refleja tanto la prima real que exige el mercado por extender duration en instrumentos ajustados por inflación como la heterogeneidad de estructuras (cupón cero, tasa fija, step up) dentro de la misma familia.

Posicionamiento relativo

• Barato — TZXD6 (duration 80, TIR 5.90%): +2.81 pp por encima de la curva.
• Barato — TZXM8 (duration 511, TIR 9.09%): +1.60 pp por encima de la curva.
• Barato — TX31 (duration 876, TIR 10.32%): +1.54 pp por encima de la curva.
• Caro — TZX27 (duration 273, TIR 3.32%): -2.68 pp por debajo de la curva.
• Caro — CUAP (duration 3322, TIR 9.33%): -2.62 pp por debajo de la curva.
• Caro — TZXY7 (duration 242, TIR 4.30%): -1.41 pp por debajo de la curva.

El caso más marcado es CUAP, el bono de mayor duration (3.322) y a la vez el más caro en términos relativos (−262pb): concentra el mayor riesgo de duration de toda la curva sin compensación adicional por ello, lo que lo convierte en el primer candidato a recortar dentro de la cartera CER.

4. BOPREAL — Bonos del BCRA

Lectura de la curva

BOPREAL es, junto con Duales, la curva más limpia del relevamiento (R²=1,00 con tendencia lineal), pero su forma es la de un escalón antes que una curva suave: dos clusters muy compactos, uno en 0,8 años de duration (2,09%–2,66%) y otro en 1,9 años (7,44%–7,50%), separados por un salto de casi 500 puntos básicos en apenas 1,1 años adicionales de plazo.

Posicionamiento relativo

• Relativo Serie I — Dentro de la Serie I, BPOD7 (2.66%) es el más atractivo del cluster corto, con +0.32 pp sobre la línea.

Más que una oportunidad de valor relativo entre bonos individuales, la dispersión dentro de cada cluster es mínima, la lectura clave de BOPREAL es el punto de inflexión entre series: extender de la Serie I a la Serie IV ofrece la mejor relación retorno adicional / duration adicional de todo el universo analizado en este informe.

5. Globales y Bonares

Duration Modificada en años. Globales = ley NY; Bonares = ley local.

Globales — Ley NY

La curva soberana en dólares (Globales) es una de las más consistentes del relevamiento: R²=0,97 con tendencia logarítmica, subiendo de forma ordenada de 6,00% (GD29, 1,4 años) a 9,85% (GD41, 5,4 años).

• Barato — GD38 (duration 4.3, TIR 9.55%) es el punto más barato de la curva (+0.31 pp).
• Caro — GD46 (duration 5.8, TIR 9.61%) es el más caro y, a la vez, el de mayor duration de la curva (-0.44 pp).

Bonares — Ley local

La curva de Bonares (ley local) es bastante más ruidosa que la de Globales: R²=0,56 con tendencia lineal, reflejando el diferencial de liquidez entre series bajo legislación argentina. AO27 aparece como un outlier severo (TIR 3,68% frente a una predicción de 7,21%, residuo de −353pb) que probablemente responda a una particularidad de esa serie específica (vencimiento próximo, baja liquidez) más que a una señal de valor relativo genuina, y se excluye de las recomendaciones por ese motivo.

• Barato — AN29 y AO29 (duration ~2,6 años) rinden +1.21 pp y +1.18 pp por encima de la curva, respectivamente, el tramo medio de Bonares luce el más atractivo.
• Caro — AL41 (duration 5.2, la mayor de la serie) cotiza -1.01 pp por debajo de la curva.

6. TAMAR Capitalizables — Tasa Variable

Lectura de la curva

Con solo cinco instrumentos y un R² de apenas 0,22, la curva TAMAR capitalizable es, junto con las provinciales, la de peor ajuste del relevamiento: la duration explica muy poco de la dispersión de tasas. La TEM se mueve en un rango angosto (1,90%–2,70%) sin una relación clara con el plazo, TMF28 (duration 416) rinde menos que TML27 (duration 242 días), por ejemplo.

Posicionamiento relativo

El resultado práctico es que extender duration dentro de esta familia no está sistemáticamente compensado: TMF28 es el más caro relativo (-0.40 pp) pese a no ser el de mayor plazo, mientras que TMG28 (+0.34 pp) es levemente más atractivo pero con la mayor duration de la serie. Con una curva tan plana y ruidosa, conviene priorizar el tramo corto (TMF27) y evitar tomar duration adicional en TAMAR solo por la promesa de mayor tasa nominal, ya que esa promesa no se ve reflejada de forma consistente en los datos.

7. Bonos Duales (tasa ganadora TAMAR)

Lectura de la curva

Los Duales muestran la curva más eficiente de todo el relevamiento junto a BOPREAL: R²=0,99 con tendencia logarítmica, con una TIR que sube de forma casi perfectamente predecible de 1,87% (TTD26, duration 68) a 2,76% (TXMD9/TXMJ0, duration >850).

Posicionamiento relativo

Con residuos que no superan los 6 puntos básicos en ningún caso, no hay oportunidades de valor relativo significativas dentro de esta curva: los siete instrumentos están, en la práctica, sobre la misma línea de tendencia. La decisión relevante en Duales no es qué bono elegir dentro de un mismo tramo, sino qué duration objetivo tomar, ya que el mercado parece arbitrar la curva de forma consistente.

8. Letras y Bonos Dollar Linked

Lectura de la curva

La curva Dollar Linked tiene un ajuste intermedio (R²=0,72) y la particularidad de que el extremo más corto (D30S6, duration 0) opera con una TIR fuertemente negativa (−12,54%), probablemente asociada a un efecto técnico de vencimiento inminente más que a una señal de mercado. Excluyendo ese punto, la curva sube de forma razonable hasta 10,33% en TZVD8 (duration 2,0).

Posicionamiento relativo

• Caro — D10Y7 (duration 0,6, TIR 1,06%) es el punto más caro de la curva, con un residuo de −380pb: rinde muy por debajo de lo que le correspondería para su duration, incluso comparado con letras de plazo similar como D31M7 o D15E7.
• Barato — TZV28 y TZVD8 (duration 1,6 y 2,0 años) son los más atractivos del tramo largo, con residuos de +171pb y +161pb respectivamente: ofrecen un salto de tasa grande por una extensión de duration moderada.

9. Provinciales Hard Dollar (Ley NY)

Lectura de la curva

La curva provincial hard dollar es la de peor ajuste de todo el informe (R²=0,20), lo que confirma que en este segmento el riesgo de crédito específico y la liquidez de cada emisión dominan por completo sobre el efecto de duration. Seis emisiones (Chaco, Córdoba 2027, Córdoba 2026, Jujuy, Neuquén 2030 y Tierra del Fuego, con TIR entre −81,74% y 157,09%) se excluyeron del ajuste porque su capital residual muy amortizado distorsiona la TIR reportada; igualmente se listan en la tabla por completitud, pero no deben leerse como comparables al resto de la curva.

Posicionamiento relativo (sobre las 15 emisiones comparables)

• Barato — BB37D (duration 4.8, TIR 11.69%): +2.71 pp.
• Barato — BA37D (duration 4.0, TIR 11.21%): +2.59 pp.
• Caro — BDC36 (duration 6.1, TIR 6.78%): -2.66 pp.
• Caro — SA24D (duration 0.7, TIR 2.69%): -2.55 pp.
• Caro — BDC33 (duration 4.6, TIR 6.56%): -2.34 pp.

10. Provinciales Ley Argentina (ARS)

Lectura de la curva

La curva provincial en pesos (TAMAR/BADLAR/CER) también muestra dispersión extrema (R²=0,41 tras excluir PMM27, cuya TIR de 1.287% por su estructura de cupón cero CER con capital muy ajustado la vuelve no comparable). SFN27 no reporta duration modificada. Al igual que en el caso NY, esta curva debe leerse como un mapa de riesgo de crédito emisor por emisor, no como una curva de tasas pura.

Posicionamiento relativo

• Barato — PBM28 (duration 0.8, TIR 49.16%): +19.13 pp.
• Barato — PBM27 (duration 0.3, TIR 54.41%): +12.69 pp.
• Barato — BAO27 (duration 0.6, TIR 42.96%): +9.50 pp.
• Caro — BAF27 (duration 0.2, TIR 35.06%): -11.49 pp.
• Caro — CO3D7 (duration 1.3, TIR 15.58%): -8.66 pp.

11. Análisis Cruzado entre Curvas

Más allá del análisis dentro de cada curva, comparar la calidad de ajuste (R²) entre familias permite ordenar los segmentos de renta fija argentina según cuánto premia el mercado la extensión de duration de forma sistemática y predecible, versus cuánto de la tasa responde a factores idiosincráticos de crédito o liquidez.

* Excluye emisiones con capital muy amortizado y outliers extremos señalados en cada sección.

Tres lecturas se desprenden de esta comparación. Primero, hay una jerarquía clara entre curvas "limpias" (Duales, BOPREAL, Globales) y curvas "ruidosas" (Provinciales, TAMAR): en las primeras, el R² alto significa que el mercado premia la duration de forma consistente, por lo que allí conviene tomar riesgo de plazo. En las segundas, el R² bajo indica que el riesgo dominante no es de duration sino de crédito o de liquidez del emisor puntual, por lo que la decisión relevante es la selección del nombre, no el punto de la curva.

Segundo, dentro de las curvas en pesos, la comparación entre LECAP/BONCAP (tasa fija, casi plana, 1,75%–2,14%) y CER (real, muy empinada, hasta 10,3%) sugiere que el mercado está pagando una prima real por inflación mucho más generosa en el tramo largo que en el corto, lo cual es consistente con mayor incertidumbre inflacionaria de mediano plazo que de corto plazo.

Tercero, en dólares, la curva soberana (Globales, R²=0,97) es sustancialmente más eficiente que la curva provincial hard dollar (R²=0,20): un inversor que busque exposición a duration en dólares encuentra una compensación más predecible en el riesgo soberano que en el subsoberano, donde conviene exigir spread adicional específicamente por el riesgo de crédito y liquidez de cada provincia, más allá de la duration.

12. Estrategia de Rotación de Carteras

El objetivo declarado de esta sección es doble: reducir el riesgo de la cartera y, al mismo tiempo, mejorar la rentabilidad esperada. Ambos objetivos no son excluyentes: varias de las rotaciones propuestas a continuación logran las dos cosas a la vez, porque consisten en reemplazar un instrumento "caro" y de mayor duration por uno "barato" de duration similar o menor dentro de la misma curva, sin alterar la exposición de moneda ni de crédito del inversor.

11.1 Marco general: núcleo y satélite

Con base en el R² de cada curva, proponemos separar la cartera de renta fija en dos bloques:

• Núcleo (core) — Globales, BOPREAL, Duales y el tramo corto de LECAP/BONCAP — curvas con R² entre 0,77 y 1,00, donde la relación TIR/duration es consistente y predecible. Aquí es donde conviene concentrar la exposición a duration, porque el mercado la compensa de forma sistemática.
• Satélite (táctico) — Provinciales (NY y ARS), TAMAR Capitalizables y, en menor medida, Dollar Linked de tramo corto, curvas con R² entre 0,20 y 0,72, donde el riesgo de crédito/liquidez domina sobre el de duration. Aquí conviene operar con posiciones más acotadas, priorizando swaps de valor relativo dentro de la misma duration por sobre apuestas de extensión de plazo.

Este ordenamiento por sí solo ya reduce riesgo: significa tomar duration donde la compensación es predecible, y reservar las curvas ruidosas para posiciones más chicas y más diversificadas por emisor.

11.4 Síntesis

Combinando ambos bloques, la cartera resultante de aplicar estas rotaciones queda con: (i) menor duration promedio en los segmentos donde la duration extra no está confiablemente pagada (CER largo, Bonares largo, TAMAR largo); (ii) mayor concentración en los puntos de mejor relación TIR/duration dentro de cada curva (TZXD6 y TX28 en CER, BOPREAL Serie IV, Buenos Aires 2037 en provinciales NY); y (iii) exposición reducida a los outliers estadísticos más extremos, que representan riesgo de cola más que oportunidad genuina. El resultado neto es una cartera con perfil de riesgo más bajo por unidad de duration, y una TIR esperada más alta dentro de cada bucket de riesgo, sin necesidad de asumir mayor riesgo de crédito agregado.

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