Análisis de Renta Fija — Curvas de Rendimiento y Análisis de Rotaciones

1. Resumen Ejecutivo

Este informe analiza nueve segmentos de la curva de rendimientos de renta fija argentina —LECAP/BONCAP, bonos y letras CER, BOPREAL, Globales y Bonares, TAMAR capitalizables, bonos Duales, instrumentos Dollar Linked, y deuda subsoberana en dólares y en pesos con el objetivo de identificar, dentro de cada segmento, qué instrumentos cotizan "caros" (rendimiento por debajo de lo que sugiere la curva ajustada para su duration) y cuáles cotizan "baratos" (rendimiento por encima de la curva), y de ahí derivar recomendaciones concretas de rotación: vender el instrumento relativamente caro y comprar el relativamente barato, manteniendo una duration similar.

La curva de cada segmento se ajustó mediante una regresión logarítmica tasa = a + b·ln(duration), salvo en BOPREAL, donde al existir apenas dos valores de duration se utilizó un ajuste lineal, que captura razonablemente bien la forma cóncava típica de una curva de rendimientos (la tasa sube rápido en los tramos cortos y se aplana en los largos). La calidad del ajuste (R²) varía enormemente entre segmentos: desde curvas muy limpias como LECAP (R²=0,94), Globales (R²=0,98) o Duales (R²=0,97), hasta segmentos donde el riesgo de crédito heterogéneo entre emisores diluye la relación entre duration y tasa, como los Provinciales en dólares (R²=0,29) o en pesos (R²=0,44), o donde la dispersión de liquidez domina por completo, como Dollar Linked (R²=0,16).

Las oportunidades de rotación más relevantes, medidas por el diferencial de tasa ("pickup") entre el instrumento caro y el barato a duration comparable, aparecen concentradas en los segmentos subsoberanos (provincias y municipios) y en Dollar Linked, donde se identificaron brechas de varios puntos porcentuales entre bonos de duration prácticamente idéntica. En los segmentos soberanos más líquidos y arbitrados (LECAP, Globales), en cambio, las rotaciones detectadas son de apenas unos pocos puntos básicos, reflejo de curvas ya eficientemente arbitradas por el mercado. La Sección 11 consolida, en una única tabla, las diez rotaciones con mayor pickup detectadas en todo el universo analizado.

Mapa de calidad de ajuste por segmento

2. Metodología

Para cada segmento se relevaron el ticker, la descripción del instrumento, la tasa (TEM/TIR) y la duration modificada de cada bono. Sobre esos pares (duration, tasa) se ajustó una regresión logarítmica de la forma tasa = a + b·ln(duration) por mínimos cuadrados ordinarios, que constituye la "curva teórica" del segmento: la tasa que, dada su duration, un bono debería rendir si estuviera perfectamente alineado con el resto de la curva.

Para cada bono se calculó luego el residuo, definido como la tasa observada menos la tasa que predice la curva ajustada para esa misma duration (residuo = tasa real − tasa de la curva). Un residuo negativo indica que el bono rinde menos de lo que la curva sugiere para su duration es decir, cotiza con un precio relativamente alto, o "caro", mientras que un residuo positivo indica que el bono rinde más de lo esperado, cotiza "barato". Esta lectura de caro/barato es relativa al resto del propio segmento, no un juicio sobre el valor absoluto del instrumento ni sobre su riesgo de crédito.

Una rotación, en este informe, consiste en vender el instrumento con residuo más negativo (caro) dentro de un segmento y comprar el instrumento con residuo más positivo (barato) que tenga una duration razonablemente cercana, de forma de aproximar una operación duration-neutral: se busca capturar el diferencial de tasa (pickup) sin tomar una apuesta direccional significativa sobre el nivel general de tasas del segmento. El pickup de cada rotación se calcula como la diferencia entre el residuo positivo del bono barato y el residuo negativo del bono caro.

Es importante remarcar tres advertencias metodológicas. Primero, en varios segmentos se excluyeron de la curva (aunque no del análisis) bonos con paridades extremas, muy próximos al vencimiento, con valor residual muy bajo, o cupón cero de muy corto plazo, cuyo YTM queda matemáticamente distorsionado y no refleja una tasa de mercado comparable; estos casos se identifican explícitamente en cada sección. Segundo, un residuo grande no siempre es sinónimo de una oportunidad ejecutable: puede reflejar iliquidez del instrumento, diferencias de riesgo de crédito específico del emisor, cupón corriente, o estructura legal (ley local vs. ley extranjera) que la curva no captura. Tercero, dado que el ajuste se realiza segmento por segmento, las rotaciones sugeridas son intra-segmento (mismo tipo de instrumento, misma moneda, mismo marco legal en la mayoría de los casos); las comparaciones entre segmentos, por ejemplo, Bonares vs. Globales, se señalan por separado como consideraciones estratégicas y no como rotaciones puras.

3. LECAP y BONCAP — Tasa Fija en Pesos

El segmento de LECAP y BONCAP en pesos a tasa fija es, de los nueve analizados, el que exhibe el ajuste más limpio junto con Globales y Duales (R²=0,94). Los once instrumentos de S15S6 (duration 6,4) a T30J7 (duration 229,2) trazan una curva cóncava clásica: la tasa sube con fuerza en el tramo corto (de 1,92% a 2,06% entre S15S6 y S13N6) y luego se aplana casi por completo en el tramo largo, donde T30A7, T31Y7 y T30J7 rinden todos dentro de un rango de apenas 2 puntos básicos (2,14%–2,16%).

Bonos más caros y más baratos vs. la curva

4. Bonos y Letras CER

El segmento CER es el más numeroso del informe (24 instrumentos) y combina Letras Cupón Cero de corto plazo con Bonos Cupón Cero y Tasa Fija de duration muy extendida (hasta 3.352 en CUAP). El ajuste logarítmico captura razonablemente bien la forma general (R²=0,83), aunque con dispersión visible tanto en el tramo corto (X30S6, con TIR negativa de -0,42%, muy por debajo de lo que sugiere su duration) como en el extremo largo, donde CUAP rinde 9,14% pese a que la curva, extrapolada a su duration de 3.352, sugeriría cerca de 11,7%.

Bonos más caros y más baratos vs. la curva

X30S6 (TIR -0,42%) no fue excluida del ajuste por tratarse de una tasa negativa genuina y no de una distorsión de paridad, pero su residuo extremo (-1,93pp) amerita revisar si responde a un fundamento específico del instrumento antes de operarla.

5. BOPREAL — Bonos del BCRA

El universo BOPREAL analizado se concentra en solo dos valores de duration (0,9 para la Serie I y 1,9 para la Serie IV), por lo que la curva se ajustó de forma lineal en lugar de logarítmica, con un resultado casi perfecto (R²=0,99): tiene sentido, dado que con apenas dos valores de duration cualquier recta que una los promedios de cada grupo explica casi toda la variación. La pendiente implícita es muy pronunciada cerca de 5,14 puntos porcentuales de tasa adicional por cada año adicional de duration y refleja el salto abrupto entre la Serie I (tasas de 1,6%-2,2%) y la Serie IV (tasas de 6,9%-7,2%), más que un verdadero efecto de plazo.

Bonos más caros y más baratos vs. la curva

6. Globales y Bonares

Este segmento compara dos curvas soberanas en dólares con distinto marco legal: los Globales (ley Nueva York) y los Bonares (ley argentina). La curva de Globales es muy limpia (R²=0,98, seis bonos), mientras que la de Bonares muestra bastante más dispersión (R²=0,68, nueve bonos), en gran parte por AO27, cuya tasa de apenas 3,22% (duration 1,1) contrasta fuertemente con el resto del tramo corto de Bonares, que ya cotiza en la zona de 7%-9%. El hallazgo más consistente, sin embargo, es a nivel de comparación entre curvas: a igual duration, los Bonares rinden sistemáticamente más que los Globales por ejemplo, a duration 1,9, GD30 (Global) rinde 6,25% mientras que AO28 (Bonar) rinde 8,89%, una brecha de 2,64 puntos porcentuales por el mismo riesgo soberano bajo distinto marco legal.

Bonos más caros y más baratos vs. la curva

7. TAMAR Capitalizables — Tasa Variable

El segmento TAMAR capitalizable cuenta con apenas cinco instrumentos y exhibe el ajuste más débil entre los segmentos con curva razonablemente monótona (R²=0,26): la relación entre duration y tasa no es limpia, y en particular TMF28 (duration 420,33) rinde 2,05%, el valor más bajo de los cinco pese a no ser el de menor duration, rompiendo la monotonicidad que cabría esperar de una curva de rendimientos convencional.

Bonos más caros y más baratos vs. la curva

8. Bonos Duales (tasa ganadora TAMAR)

El segmento de bonos Duales que pagan la mayor entre una tasa fija/CER/dollar-linked y TAMAR+margen presenta el segundo mejor ajuste de todo el informe (R²=0,97) junto con Globales. La curva muestra el patrón típico: sube muy rápido en el tramo cortísimo (de 0,25% en TTS26, duration 7,8, a 1,93% en TTD26, duration 78,7) y luego se aplana casi por completo desde TXMJ8 (duration 482, 2,68%) en adelante, con los cinco bonos de mayor duration moviéndose todos dentro de un rango de apenas 0,16 puntos porcentuales (2,68%-2,84%).

Bonos más caros y más baratos vs. la curva

9. Letras y Bonos Dollar Linked

Dollar Linked es, junto con los Provinciales, el segmento con mayores oportunidades de rotación de todo el informe, aunque también el de ajuste más débil (R²=0,16): la curva se rompe claramente en dos grupos. Las Letras (D30S6 a TZV27, duration ≤0,8) están amontonadas entre -2,31% y 5,94% sin relación clara con el plazo D15E7, con duration apenas 0,4, tiene la tasa más baja y negativa de todo el grupo, mientras que los Bonos TZV28 y TZVD8 (duration 1,6 y 2,0) saltan abruptamente a ~11%, muy por encima de cualquier extrapolación razonable de las Letras.

Bonos más caros y más baratos vs. la curva

10. Provinciales Hard Dollar (Ley NY)

De los 21 bonos provinciales en dólares relevados, seis fueron excluidos del ajuste de la curva por precio extremadamente distorsionado típicamente bonos próximos al vencimiento con valor residual muy bajo, cuyo YTM matemático deja de ser comparable: CH24D (100,58%), CO24D (79,08%), CO26 (-70,95%), JUS22 (53,96%), NDT11 (95,34%) y TFU27 (144,60%). Sobre los 15 bonos restantes, el ajuste logarítmico es débil (R²=0,29), reflejo de que este segmento mezcla varias provincias con calidad crediticia heterogénea: a duration comparable (4,7-4,9), BB37D y BC37D (Buenos Aires, 11,4%) rinden entre 4 y 5 puntos porcentuales más que BDC33 y BDC36 (C.A.B.A., 6,4%-6,8%), una brecha que refleja diferencia de riesgo de crédito entre provincia y ciudad, no un efecto de duration.

Bonos más caros y más baratos vs. la curva

Las seis exclusiones (CH24D, CO24D, CO26, JUS22, NDT11, TFU27) no deben operarse en base a su YTM nominal: valores como -70,95% o 144,60% son artefactos matemáticos de bonos con paridad extrema, no rendimientos de mercado comparables al resto de la curva.

11. Provinciales y Municipales Ley Argentina (ARS)

El segmento de deuda subsoberana en pesos, con estructuras mayormente a tasa variable TAMAR o BADLAR, se concentra casi por completo en duration menor a 1,3 (a excepción de PMM27, un cupón cero con duration prácticamente nula que se excluyó del ajuste por su YTM de 794,89%, una distorsión extrema típica de instrumentos cupón cero de muy corto plazo). Sobre los 12 bonos restantes, el ajuste logarítmico es moderado (R²=0,44), con una curva que cae de forma pronunciada desde tasas de 50%-54% en duration 0,1-0,2 hasta 14%-17% en duration 1,0-1,3.

Bonos más caros y más baratos vs. la curva

Dado que este segmento combina estructuras a Tasa Variable (TAMAR, BADLAR) con estructuras a Tasa Fija que ajustan por CER, comparar TIR nominales entre bonos de distinta indexación, aun del mismo emisor sobreestima el pickup "real" de valor relativo: parte de la brecha responde a la prima o descuento entre TAMAR y CER esperados, no a una ineficiencia de precio pura. Las rotaciones entre bonos de la misma estructura (como BAF27→PBM27, ambos TAMAR) son las más confiables de esta sección.

12. Consolidado: las Diez Rotaciones de Mayor Pickup

La siguiente tabla ordena, de mayor a menor pickup, las rotaciones más relevantes identificadas en todo el informe. Se excluyen deliberadamente las comparaciones que involucran bonos con precio distorsionado (paridad extrema) como punta de venta, ya que esas brechas son artefactos matemáticos y no oportunidades de valor relativo genuinas.

* Rotaciones marcadas con asterisco mezclan estructuras de indexación distintas (Tasa Fija CER vs. Tasa Variable TAMAR) dentro del mismo par, por lo que parte del pickup nominal reportado responde al diferencial esperado entre esas dos referencias y no exclusivamente a valor relativo dentro de una misma curva.

13. Conclusiones

El patrón más consistente de este análisis es que las curvas de emisores únicos y alta liquidez LECAP, Globales, Duales están eficientemente arbitradas, con residuos que rara vez superan unas pocas décimas de punto porcentual, mientras que las curvas que agregan múltiples emisores de crédito heterogéneo, Provinciales en dólares y en pesos o instrumentos de baja liquidez relativa, Dollar Linked, TAMAR concentran las mayores ineficiencias aparentes de precio, con brechas de varios puntos porcentuales entre bonos de duration casi idéntica.

Antes de ejecutar cualquiera de las rotaciones sugeridas en este informe, corresponde validar tres factores que el análisis de residuo contra una curva ajustada no captura por sí solo: la liquidez efectiva de cada punta (spread bid-ask, profundidad de mercado), el riesgo de crédito específico del emisor más allá de lo que refleja la duration, y particularmente en los segmentos subsoberanos en pesos, la consistencia de estructura de indexación entre el bono que se vende y el que se compra. Las rotaciones que comparan bonos del mismo emisor, la misma estructura de indexación y duration casi idéntica como BPOB7→BPOA7 dentro de BOPREAL, o BAF27→PBM27 dentro de Provinciales ARS son, por construcción, las más confiables de todo el conjunto analizado.

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